穿越最厚的积雨云，贝壳落入价值洼地

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

周期是世界运行的规律。春夏秋冬，衰退繁荣，概莫能外。地产是经济周期之母。选择在地产产业链里穿行，注定与颠簸为伴。

2017年之后，规模性经济产业的最后一块堡垒——以智能手机为核心的消费电子从繁荣顶峰坠落，宣告全球经济正式滑入衰退轨道。此后，疫情也不期而遇。

本就处于宏观政策缩表象限的地产业，随之迎来四重周期低点共振：宏观经济下行周期、政策红线监管周期、行业去库存周期、疫情打击下的消费紧缩周期。后来的故事，我们已经熟稔。

一个基本常识是，调整迅疾却快速寻底，修复徐缓却虽远必至。历经共振探底之后，此时此刻已毋需过度悲观，来自产业一线的反馈正给出新的讯号：

1.我们已经接近穿越过最厚的积雨云。
2.对抗不确定性，我们有结实的飞机。
3.暴风雨洗礼之后，地产链核心资产正处于新周期的洼地中。

01

穿越最厚的积雨云

捕捉一个产业的草灰蛇线，更重要的是把头探到经济活动的中微观处。在地产业，能够提供这一视角的，是深入到各个城市毛细血管中的房产交易服务平台。

刚刚披露一季报的贝壳，恰好提供了一个即时切口——复苏依然面临压力，但地产链的交易活动正在被激活，行业已经接近穿越过最厚的积雨云——

贝壳2023一季报显示：

（1）存量房总交易额同比、环比均呈现较大增长态势：同比增长77.6%，环比增长84.58%；

（2）新房总交易额同比、环比均呈现增长态势：同比增长44.2%，环比增长5.46%；

（3）家居家装总交易额同比呈现大幅增长态势：从2亿增长至14亿元。

（4）总交易额达9715亿元，同比增长65.8%。

图：贝壳2023Q1 GTV构成。来源：公司财报

从同比口径上看，四周期低点共振过后，下压力更强的新房端，恢复仍较为谨慎；但整体而言可以称得上：复苏正在展开、增长正在回归。

这样的复苏态势不难理解：

回过头看，四周期低点共振出的积雨云，是中国地产业有史以来最艰难的一个逆周期。

在开发商侧，对周期的误判甚至漠视，导致诸多企业粗暴地将21世纪初以来高增长的地价、房价以及需求线性认定为长期属性。高杠杆、高周转一度成为地产商追求的神谕。

以上市的地产开发公司为例，巅峰行业负债率突破了80%，一旦遭遇行业滞涨，财务成本和现金流压力将会被无限制放大。最终，多数从业者为过为度的杠杆行为付出了惨痛代价。

破除沉疴，方有新生。痛苦的周期正在缓解消逝，崭新的预期亦正在挣扎中逐渐成型。

在前所未有的四周期共振的下行低点考验过后，我们更须关注一个关键启示：在地产行业的周期里幸存与穿越，究竟要具备怎样的能力？

02

造一架结实的飞机

在此前的报告中，我们曾从地产开发商角度进行了梳理：保利、龙湖、万科们得以在周期磨砺中稳健穿越，关键因素即在于对周期的敬畏与对产业规律的遵从。

以龙湖为例，一方面财务自律，连续7年满足“三条红线”绿档要求，在面对行业触底时债务结构更加从容；另一方面商业地产和冠寓等多条业务线发展，也为其在穿越周期时提供了稳定的现金流保障。

其他平稳降落的房企，均与龙湖的商业模式类似，有债务、业务双线的安全边际，基本实现产业价值与企业价值的有机统一。

作为房地产交易服务平台，贝壳得以在穿越最厚的积雨云过程里快速恢复、重回成长，莫不如此：

【1】在产业价值维度，做难而正确的事：始终坚持以提升产业效率为第一性不变形，ACN模型成为市场效率优化的范本答案。

贝壳的ACN（Agent Cooperate Network)模式，本质上是一套行业合作机制。就是把所有角色进行分工，而角色分工的背后是利益分配。显而易见，这是一个容纳与处置全行业链共同利益的市场化机制模型，是解决中介行业第一性——信息差问题的最优方案之一。

理解这一模式的产业价值，需要代入平台经济的演进历史：

平台经济1.0时代，以早期的ebay、淘宝为代表，依靠流量入口优势，实现用户与商家双向增长，进而带动GMV增长。

平台经济2.0时代，以贝壳为代表，建立平台流量入口同时，讲究效率差异带来的价值平权比较优势，实现用户与商家的双向增长进而带动GMV增长。

图：平台经济双边规模效应图示；来源：网络

图：贝壳的ACN商业模式；来源：浙商证券研究所

在ACN模式中，根据地产交易的不同步骤，将节点细分，打破利润切分的固定模式，根据最终成交的佣金分配给不同环节的参与方。这种“连卖”直接解决了行业面临的两大痛点：信任和内耗。

• 多品牌参与方保证了房源信息的透明度。
• 多环节利润分配解决了同业竞争利润分配不均的难题。

作为一件难而正确的事，虽然ACN发展遭遇了诸多难题，但随着价值效应的逐层释放——产业效率的提升，产业内耗的减少，兼顾了从业者和客户的共同利益，轻舟已过万重山：就一季报来看，快速复苏的成绩单，正阶段性证明其内涵价值的正确与强大。

【2】在企业价值维度，识别周期、应对周期、穿越周期：贝壳于2021年既定的“一体两翼战略”，是ACN商业模型这架飞机的最新深化形态，也是其用以熨平周期波动、实现穿越再成长关键战略。

历经20余年的城镇化高速发展，而今地产业的主要矛盾已经锚向了新一重趋势中：从市场需求来看，“美好居住”内涵不断丰富，光是“有的住”已经不能满足消费者的愿望，如何提升居住品质、找到适合自己的理想居住方式，既是市场与行业的新课题，也是行业成长的新空间。

与此同时，新时期的地产供给服务侧逻辑也随之发生了显著变化：存量市场的精细化运营已经进入阶段性瓶颈期，这意味着企业在面对周期冲击时，需要有相关产业配套业务布局来对冲、熨平，乃至生成新的成长曲线。

上述矛盾迄今已真实反映到市场中：去年下半年以来，地产和下游家装走出了完全不同的市场行情：住宅开发整体市值下降幅度达到19.56%，而建筑装修仅为8.54%；今年以来二者分化同样严重，住宅开发下降幅度13.27%，而建筑装修为增长2.27%。

其间具体的逻辑在于，建筑装修相较于地产是典型的高周转高现金流行业。我们来看近五年二者的周转率对比，建筑装修行业的资产利用效率远高于地产行业。面对周期冲击，建筑行业的总体资产利用效率保持在50%以上，而地产行业仅为20%左右。

图：地产、家居家装行业总资产周转率；来源：Choice金融客户端

也许基于对如是产业矛盾的前瞻性研判，亦或是为了满足用户日益增长的品质居住消费需求，2021年，在ACN战略基础上，贝壳延展出求解“新周期、新问题”的“一体两翼”战略：一体”即房产经纪事业群，包括二手和新房交易服务，这是贝壳的传统优势赛道；“两翼”则分别为整装大家居事业群与惠居事业群。

贝壳“一体两翼”战略的做出，是因循产业发展规律的必然。目前来看，这一战略，特别是家装与惠居租赁“两翼”的逐渐丰满，已成为贝壳用以熨平周期波动，以及产业价值与企业价值协同进化的关键能力：

图：贝壳“一体两翼”战略的内涵价值；来源：锦缎研究院

一方面，家装市场基数大，行业规模预期增长率维持在7%上下的高增长态势，并且存在价格不透明，产业化标准度不够的痛点，市场中常有一句形容家装行业痛点的话：买房有上限，而装修只能有下限。

图：家装行业市场规模预期；来源：艾瑞咨询

作为贝壳的两翼战略之一，从2015年万链装饰到2022年并表圣都家装，贝壳家装服务翼逐渐丰满。而贝壳也将产业互联网思维复制到了家装行业，通过发布红黄线制度、贝刻云视工地摄像头、推广BIM设计及Home SaaS等措施，用数字化和规范化制度解决了家装行业一直以来的痛点。

另一方面，租赁市场作为高基数高增长的市场，是解锁新周期的另一把钥匙。目前我国租赁市场的复合增速维持在8%-10%的区间。更重要的一重意义在于，相较于购房，租赁的普适性和普惠性仍在进一步放大。

面向租赁市场，国家自2015年以来一直提倡“租购并举”，并在二十大报告中再次提及，在加强和完善房地产调控、遏制投机性需求的同时，强化租购并举、推进租赁市场发展，满足居民多层次的居住需求。近年来各地“租购同权”政策逐步落地，租赁市场未来的发展空间在需求侧和供给侧的双重作用下将会越来越大，社会价值也会愈渐显现。

图：租赁市场规模及预期；来源：易居研究院

此时此刻还看，贝壳用以破题产业新周期、成长新曲线的“一体两翼”战略，具有足够的前瞻性，并实打实地贝壳带来了新一轮增长: 

2023一季度，贝壳的净收入层面，家居家装业务从2022年一度的8800万增长至14亿，而新兴业务（租赁及金融）也从4亿增长至13亿元。

ACN模式带来的产业价值提升，与一体两翼带来的企业穿越周期能力，共同作用下，使得贝壳的成长确定性获得双重验证：今年一季度贝壳ROE也实现了转正。ROE作为财务整体核心指标，代表企业整体的财务成长性得到印证。股东权益方面，每股EPS也在一季度实现转正。

图：贝壳ROE(平均)；来源：Choice金融客户端

图：贝壳每股EPS；来源：Choice金融客户端

以上，贝壳一体两翼战略的价值张力可见一斑：风暴眼中可以熨平周期，周期景气时又可以和“一体”地产经纪业务相辅相成实现增长。在需求端，只要有居住领域未被满足的需求，贝壳就存在发展空间。一体业务中，无论是新房还是存量房，下游需求都是家装，因此切入家装行业也可以提升“一体”的资产质量。

03

长期视角下的地产新周期

长期视角来看，30多年来的城镇化进程，赋予了中国地产产业链第一次起飞的历史性机遇。在经历过过去数年的周期调整，特别是四周期低点共振后的磨砺之后，随着行业内部进一步出清整理，产业的新周期将有望在未来数年内徐图展开。

此时此刻，在中国地产产业链核心资产维度，正逐渐呈现出富有吸引力的投资价值：

1.社会与产业价值导向更顺畅

在经历了快速城镇化发展和膨胀式增长后，地产行业经历了所有高增长行业无法避免的快速回落和调整。而在硬币的另一面则是：随着政策面导向，目前地产的社会和产业价值较调整前显得更为顺畅。

首先在“房住不炒”的大基调下，面对地方财政压力，政策面供给侧和需求侧都在去年下半年和今年上半年出现了明显的拐点。供给端”三箭齐发“，房企的融资需求得到满足，需求端部分城市已经逐渐放开二房首付比例及首房二房贷款利率，刺激改善性住房需求。

在这种社会和产业导向下，改善型需求已经成为目前市场的核心需求和增长动力。改善型需求自2019年以来已经增长7pct，并在今年一季度首次超过了45%的占比。

需求端刺激下的地产市场，在社会价值和产业价值上的更高诉求，更符合商业逻辑和长期增长性。

图：地产市场需求侧占比；来源：一德期货

2.被冲洗出的核心资产质量更具韧性

考虑到地产的低估值在过去两年受到了高杠杆高风险的情绪，我们再来看看地产板块整体的资产负债情况：地产板块整体的负债率自2018年以来一直呈现下降趋势，比起流动比率在2023年一季也得到改善。但是负债水平和流动比率改善明显还没有作用到估值区间中，情绪在逐步释放。

图：地产板块负债率及流动比率；来源：Choice金融客户端

如果从净资产收益率角度来考量地产行业的整体资产质量，目前全行业也出现了边际回暖的情况。

图：地产行业整体ROE水平；来源：Choice金融客户端

以贝壳为例，贝壳投入资本回报率在整体资产质量提升下，在一季度已经实现转正，且增长十分明显，边际效益改善进一步印证了整个行业的资产质量出现明显提升。

图：贝壳投入资本回报率；来源：Choice金融客户端

3.估值水平处于洼地

地产行业经历了多轮调整，目前房地产开发行业板块市值自2022年以来已经处于破净的状态，处于近十年的低点。

图：房地产开发板块市净率；来源：Choice金融客户端

正如前文提到的，随着地产板块资产质量提升及负债水平下降。地产行业的整体资产价值将会逐渐修复，破净的估值并不会长久，整体的PB在未来有望得到修复。

对于贝壳这类处于地产价值链新业态中低负债的平台公司亦是如此，贝壳自身的负债率保持在40%以下，收入规模已经修复至疫情前夕，净利润水平也创造了新高，但是估值较上市以来高点下降了超过80%，毫无疑问正处于价值洼地之中。

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